与资本共舞一曲 和睦家转身的“诗与远方”
2019-12-11 申佳 健康界
远在1997年，今天的一线非公医疗集团身影尚未浮现，华润集团旗下只有超市、啤酒和电力；复星集团还只是以乙肝诊断试剂刚起步不久的创业公司。一位来自美国的女性Roberta Lipson（中文名：李碧菁），却执着地盖完了180多个公章，在北京开办了第一家外资民营医院——北京和睦家医院。各路资本大规模参与开办民营医院，是2002年之后的事。当时，和睦家医疗（下称和睦家）已在北京运营数年，在北京的驻外
远在1997年，今天的一线非公医疗集团身影尚未浮现，华润集团旗下只有超市、啤酒和电力；复星集团还只是以乙肝诊断试剂刚起步不久的创业公司。一位来自美国的女性Roberta Lipson（中文名：李碧菁），却执着地盖完了180多个公章，在北京开办了第一家外资民营医院——北京和睦家医院。
各路资本大规模参与开办民营医院，是2002年之后的事。当时，和睦家医疗（下称和睦家）已在北京运营数年，在北京的驻外使领馆，外企高管以及富裕人群中建立起一定知名度，并于2004年进入上海。
创始人和启动资金均来自境外的和睦家，其22年的成长史几乎跨越了中国现代非公医疗的发展历程。
清华大学医院管理学院创始人刘庭芳告诉健康界，“和睦家曾多次转型”。廿载芳华，年已弱冠，和睦家一直在根据中国社会和市场环境变化和自身发展需要，数度转身。
2019年，和睦家作为主角上演了这一年在社会办医领域无法忽略的大事件。7月30日，新风天域集团成立的上市投资平台新风天域公司，与和睦家医疗集团达成最终收购交易协议。
和睦家现有管理层及复星医药保留部分股权，共将持有公司约12%的股份，其中复星医药在和睦家的穿透持股，将由目前的约42%减持为约7%。交易完成后，和睦家企业价值为约14.4亿美元，新风天域公司成为和睦家的全资控股股东。
同时，新风天域公司（NFC）将更名为New Frontier Health Corporation（新风医疗集团，NFH），并以新的股票代码“NFH”继续在纽约证券交易所交易。另外，李碧菁将担任NFH的首席执行官。
这一交易引起非公医疗领域内外广泛关注，其14.4亿的交易价格更被称之为“天价”。
过度解读？
天价之说，所为何来？
7月30日，新风天域收购和睦家交易甫一落地，交易估值“天价”即从部分媒体的报道中传出。有媒体计算出交易的企业价值倍数（EV/EBITDA）为70倍；还指出，相较之下，A股上市医院的平均市盈率约为33倍，港股不足18倍，而海外上市医院的市盈率更低至17倍。于是，14亿美元的收购价和70倍企业价值倍数被冠上“天价”之说。
然而，交易的相关方却对估值有着不一样的解读。
数日前，李碧菁、新风天域的两位联合创始人梁锦松及吴启楠，以及复星医药董事长陈启宇一同出席了和睦家上海浦西医院的新址启动仪式。
陈启宇向媒体表示，复星医药依然保留了和睦家的一部分股权（约7%），期待未来和睦家还有非常大的增值空间。“如果估值真的过高，复星也不会保留一部分股权了”。
既然还有很大增值空间，复星医药为何“放弃”和睦家？广州艾力彼管理顾问有限公司庄一强告诉健康界，“几年前我就感觉到复星医药与和睦家早晚可能分开。”
复星医药在医疗服务有多种类型业务，有直投直营业务，有接受改制的企业医院，也有和睦家这样的业务板块，既不参与经营，也不进行财务报表合并，仅仅只是参股。
“对和睦家而言，复星医药本来就是一个有距离的投资者。”复星医药卖出，新风天域接手，在庄一强看来，只是一个正常卖出和买进的财务交易，无须过度解读，但可以确定的是，中国社会办医市场始终值得充满期待。“对新风天域而言，具有吸引力的是和睦家的品牌，更是中国持续向上的社会办医长远发展前景。”庄一强说。
价值几何？
梁锦松在启动仪式现场介绍，在收购时参考了国内和国外的一些估值案例，新风天域收购和睦家的估值与其他中高端医疗集团相比十分合理；同时他表示，这次投资主要看前景，包括未来市场情况，以及和睦家在中国私立医疗行业的比较优势。
根据麦肯锡提供的数据显示，中国高端医疗市场去年的增速是25%，国内一线城市的8000万人等于一个西欧国家。另外，去年国内商业保险的增长也达40%，对非公医疗会起到更大的推动作用。在这样的市场环境下，和睦家医疗已有22年的品牌和口碑。梁锦松甚至认为，新风天域“捡了便宜”。
吴启楠则表示，目前和睦家医疗在北京朝阳与上海浦西的医院一年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）近5亿，这两个医院的产能在和睦家医疗中仅占20%，“因为还有近80%的产能由于近年刚刚建成，尚未贡献利润；如果单从核心运营资产这近5个亿的息税折旧摊销前利润看，这次收购体现的价值是在低位的，但算上全部的业务，这个估值是合理的。”
新风天域董事总经理曾瀛向健康界介绍，和睦家过去两年建了两家新医院，一家是位于上海浦东金桥的上海和睦家新城医院，一家是珠江新城正对面的广州和睦家医院，“新医院会有一个爬坡期，开业初期的亏损状态会给集团整体造成暂时性的额外成本。”同时，为修建几家新医院，集团在2017年与2018年投入了将近9亿的资本支出，导致2018年有1.4亿元的折旧与摊销费用，2019年上半年的损益表中有1.7亿元的折旧与摊销费用。
和睦家还计划在明年年底北京新开一家200张床位以上的三级妇幼医院，这一医院在2018年就开始筹备，医院大楼的租金成本在2018年就开始进入损益表。 “所以说，整体看下来，整个集团的盈利就被这几家新医院给拉低了。”曾瀛表示。
陈启宇还透露，复星与和睦家会继续保持合作，合作将主要聚焦在两个点上：一是医疗保险会继续长期合作，复星的保险公司与和睦家专门推出和睦家的专属保险；二是和睦家和复星已有的生态进行合作，如与复星旗下其他医疗服务板块之间患者联动与转送等、再如一些先进医疗技术的引进。
对于收购方来说，同样也在追求一种联动效应。一方面新风天域旗下还有其他较小体量的非公医疗业务，主要也以高端医疗为主；另一方面，梁锦松也透露，其担任董事长的南丰集团在过去几年也在美国投资了一些新药研发的生物科技公司与生物科技地产，希望以后与和睦家可以实现联动。
和睦家的“转身”可谓优雅，在得到实力强大的新伙伴的同时，“旧爱”也并非一拍两散，反而继续合作实现共赢。
如何算估值？
对医疗服务机构的估值，在投资成本外，通常需要加上品牌溢价以及各种牌照的价值。
例如，2015年，一家BAT巨头和一家国内大型央企，曾与某国企洽谈过收购其出资兴办的非营利医院，但彼时该医院估值高达30亿元，两家集团因估值过高而作罢。近期，这家医院再度受到资本市场关注。“那时（洽谈收购时），这家医院投资约20亿的大楼尚在建设中，医保资格尚未取得，都估值近30亿，现在的估值只会提高，不会降低。”知情人士向健康界表示。
反观和睦家，在全国范围内的多个城市的核心地段持有运营中的医院及齐全的医疗牌照。例如和睦家在天津持有的辅助生殖牌照，根据2016年的统计，全国范围内民营医院共只获发30多张辅助生殖牌照。和睦家天津生殖中心有很大潜力可待发掘。
曾瀛介绍，从投资人的角度看，对和睦家集团运营业绩是满意的。就如同梁锦松所说，估值甚至是偏低的。
根据相关报道中所进行的计算，交易的企业价值倍数（EV/EBITDA）为70倍。而实际上，新风天域对于和睦家的整体估值分为两部分：对于和睦家在北京、上海、天津、青岛有一定运营历史的医院，新风天域使用了16倍企业价值倍数进行估值（参考其他亚洲领先的中高端综合性上市医疗集团约为16至21倍），这一部分的估值其实已经达到12亿美元；对于运营不足一年半的新医院，新风天域则使用现金流折现法估值，三家新医院估值约8亿美元。两部分相加，新风天域认为和睦家集团整体估值超过20亿美元，远超14.4亿交易价格。
收购说明书中罗列了多种估值方式下的同行可比数据。和睦家企业价值若按照14.4亿美元计，以2019年预测营收，企业价值和收入相比的倍数（EV/REVENUE）为3.9倍。同一计算方式下，爱尔眼科为13.6倍，锦欣生殖为14.7倍，海外高端医院连锁IHH为4.2倍。按2019年预期收入下的市净率来比较，和睦家为2.3倍，爱尔眼科20.0倍，锦欣生殖4.0倍，IHH为1.9倍。对比之下，和睦家估值并不显得突兀。
功夫在诗外
估值很重要，但估值以外还有更重要的存在。
一位资深医疗行业观察人士称，对于新风天域收购和睦家，讨论该收购估值高低意义并不大。“特定稀缺标的（国内高端医疗真正成型成规模的标的极其有限），特定的投资方（新风天域资金实力雄厚，且可以借助纽交所上市的“特殊目的收购公司”的创新架构进行并购），这一交易没有对标参照价值。”
相比起来，关注该交易的其它内容，或许更有意思。“譬如，和睦家将获得新风天域在深圳市中心总面积6.4万平米医院物业的独家经营权，以及和睦家未来也会开始探索轻资产管理战略路线。”
新风天域于2018年11月从华润三九手中收购的深圳三九医院，位于深圳市中心，面积6.4万平方米。吴启楠向健康界证实，将会在深圳三九医院的地址上打造深圳的和睦家医院。
作为中国高端私立医疗服务提供商，和睦家医疗此前已在三个一线城市和部分二线城市布局，共拥有7家运营中医院和14家诊所，但北上广深中独缺深圳。就此，和睦家将实现在一线城市的完整布局。
同时，和睦家考虑轻资产化的管理战略路线由来已久。在重投入与轻资产所意味着的不同话语权之间如何权衡，最终让经营形成良性循环，这也是和睦家管理层长久考虑的问题。
高端医疗服务是基本医疗服务的补充，满足了社会各层次部分人群希望获得超越基本医疗范围、更符合自己个性的医疗服务需求。复星医药曾把和睦家当作其医疗服务的名片之一，从一定意义上说，和睦家本身已是中国高端医疗的一张名片。
开启新阶段
今年6月，国家卫生健康委、国家发展改革委等十部委联合印发《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》，立足社会办医的定位和发展方向，在巩固和加强前期工作的基础上，又推出一批鼓励支持政策。
社会办医的政策支持力度前所未有，资本的盛宴也从未停止。随着“健康中国”上升为国家战略，资本在2015年后大举进入医疗领域，加之新一轮的国企医院剥离与改制，推高了资本攻城拔寨、跑马圈地的浪潮，引发医院投资最疯狂的几年。
“热钱”进入医疗行业，一波波潮起潮落，或许会有一段时间资本很热，但始终未出现曾经期待的“颠覆”。甚至，“慢医疗”和“快资本”有着天然的不同利益诉求，不同的心态决定了不同的商业路径，分道扬镳的故事听得越来越多。
然而，就如庄一强所说，“只要有人就会老，就会病，医疗服务是永远的朝阳产业”。一个产业无论如何潮起潮落，只要被长期看好，就一定会有资本愿意进来。
此次上市，并非和睦家第一次上市。早在1994年，和睦家母公司美中互利就已登陆美国纳斯达克。2014年上半年，美中互利从纳斯达克私有化退市。5年弹指一挥，和睦家重返美股。“我们当初退市的目的达到，如今重新上市，新的阶段也要开始，我觉得很好。”李碧菁表示。
在不同阶段，如何借助资本市场的力量，与资本共舞，发展好自身，为患者提供更好的医疗服务，和睦家和李碧菁一直在给出自己的答案。
医疗集团未来的竞争，不只是床位的扩张，拼的是医院管理能力、新模式和新打法的探索，以及产业和资本的力量如何相融增长。
和睦家又一次华丽转身背后，无论是和睦家、新风天域甚至是复星医药，对于蓬勃发展的中国医疗健康产业来说，皆有可借鉴之处。
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